Grundsätzlich finden zyklische Geschäftsmodelle in meinen Anlageentscheidungen nur selten Berücksichtigung. So wie fast jeder andere, der sich nach dem populären Jargon „Value-Investor“ nennt, stehe auch ich auf planbare Cashflows und Erträge.
In Zeiten der überteuerten Aktienmärkte wie diese, in welchen vor allem das Zinsumfeld und damit die Alternativlosigkeit die Haupttreiber sind, fallen allerdings immer mehr Aktien mit konjunkturunabhängigen, planbaren Geschäftsmodellen ebenso mit ihren sportlichen Bewertungen auf. Ausgerechnet in solchen Marktphasen werden nach meiner Erfahrung Unternehmen gesucht, die in zyklischen Märkten besonders positioniert sind. Ein typisches Beispiel dafür ist die Schoeller Bleckmann Oilfield Equipment AG aus Österreich, der Weltmarktführer bei Hochpräzisionsteilen für die Oilfield Service-Industrie.
Daten & Fakten:
Schoeller-Bleckmann Oilfield Equipment AG
ISIN: AT0000946652
Hauptsitz: Ternitz, Österreich
Kurzbeschreibung:
Schoeller-Bleckmann Oilfield Equipment AG (SBO) ist Weltmarktführer bei Hochpräzisionsteilen für die Oilfield Service-Industrie. Der Fokus des Unternehmens liegt auf der Produktion von amagnetischen Bohrstrangkomponenten für die Richtbohrtechnologie (Directional Drilling), die beispielsweise bei Schiefergesteins-oder auch Tiefwasser- und Ultratiefwasser-Bohrungen Einsatz finden. Richtbohren oder auch Directional Drilling ermöglicht auch bislang schwer zugängliche Öl- und Gasfelder zu erreichen. Ein Kernsegment der SBO bilden MWD/LWD-Hochpräzisions-Komponenten. Es handelt sich hierbei um im Bohrstrang befindliche Instrumente, die die Steuerung des Bohrstranges mit Hilfe von Messungen während des Bohrvorganges unterstützen. Weiter umfasst das Kerngeschäft der SBO die Produktion und den Vertrieb von Bohrmotoren und Bohrwerkzeugen sowie Spezialtools für die Untertage-Zirkulations-Technologie (Downhole Circulation Technology) für Öl- und Gasbohrungen. Dazu kommen Angebote in den Bereichen Reparatur und Wartung.
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Quelle: sbo.at
4M-Analyse:
Im Rahmen des 4M-Selektionsverfahrens stelle ich meine Investmentidee auch bei der Schoeller Bleckmann-Aktie (nachfolgend SBO genannt) anhand folgender Kriterien regelmäßig in Frage:
Megatrend: Genießt die Branche des zu bewertenden Unternehmens den Rückenwind eines sogenannten „Megatrends“?
Die Zukunftsfähigkeit der Öl- bzw. Gasbranche ist ein umstrittenes Thema. Einerseits steigt der weltweite Ölverbrauch, getrieben vor allem von der Nachfrage seitens der Entwicklungsländer, nach wie vor (Quelle). Andererseits befinden sich alternative Energieträger in einem rasanten Reifeprozess. Ob dieser Prozess sich in den nächsten Jahren progressiv entwickeln und den alternativen Energiequellen besondere Konkurrenzfähigkeit verleihen kann, bleibt zunächst einmal offen. Fakt ist, dass die Grenzkosten der alternativen Energiequellen permanent fallen, und dadurch die Förderer fossiler Kraftstoffe weiterhin unter Druck setzen werden.
Das Problem der Förderer könnte meiner Meinung nach insbesondere für Dienstleister zum Segen werden, welche mit effizienzfördernden Produkten und Lösungen unterwegs sind. Das geht von Automatisierung der Abläufe (Robotik) bis hin zur Effizienzsteigerung bei den Bohrmethoden. Mit der konventionellen Förderung lässt sich zukünftig nur Geld verdienen, wenn auch in diesem Segment die Grenzkosten in einem überschaubaren Bereich gehalten werden können. Für solche Anbieter wird nicht der Ölpreis selbst eine Rolle spielen, sondern die langfristige Entwicklung des Angebots.
Die Positionierung von SBO erachte ich für besonders chancenreich, da die Erschließung neuer Öl- und Gasvorkommen einen immer größeren technologischen Aufwand erfordert. Insbesondere Directional Drilling (Richtbohren), welches langfristig als absolute Schlüsseltechnologie zur Erschließung zukünftiger Reservoirs gilt, hat Schoeller Bleckmann immer wieder satte Gewinnmargen beschert. SBO hat sieben der letzten zehn Geschäftsjahre mit operativen Margen von über 15% abgeschlossen.
Aktuell wirkt die Fracking-Technologie bzw. das daraus entstehende Überangebot negativ auf den Ölpreis, und damit auch auf die Investitionsbereitschaft der Branche. Langfristig sollte aber das Thema „Förderungseffizienz“ weiterhin intakt bleiben.
Management: Besteht das Management aus vertrauenswürdigen Personen, die im Sinne des Unternehmens handeln?
SBO wird von einem zweiköpfigen Vorstandsteam, bestehend aus Gerald Grohmann (CEO) und Klaus Mader (CFO), geführt. Ich möchte hier den besonderen Fokus auf Herrn Grohmann legen, der die Vorstandsposition schon seit 2001 bekleidet. Er verantwortet die Bereiche Strategie, Marketing, Technologie und Öffentlichkeitsarbeit, also mehr oder weniger alles, was für die strategische Entwicklung in einer solch herausfordernden Branche entscheidend ist.
Herr Grohmann ist nicht nur einer der Pioniere der Branche, sondern auch ein leidenschaftlicher Rennfahrer. 2011 gewann er die Ferrari Challenge Trofeo Pirelli F430. Insbesondere für ein zyklisches Geschäft ist eine Führungskraft wie ein Sechser im Lotto, der weiß, wann man am besten das Gaspedal durchtreten und wann das Tempo rausnehmen soll. Herr Grohmann bringt alles mit, was ich von einem Top-Manager erwarte – Erfahrung, Motivation und kritisches Denken. Sein Vertrag läuft allerdings noch bis Ende 2018. Offen ist, ob er dann mit seinen 65 Jahren eine neue Amtszeit antreten möchte.
Quelle: ferrari.com
Marktmacht: Gibt es Faktoren, die dem zu bewertenden Unternehmen besondere Wettbewerbsvorteile ermöglichen?
In diversen Segmenten der „Oilfield Equipment“ Branche hat sich SBO als Weltmarktführer etabliert. Seien es Komponenten für die sogenannte „Richtbohrtechnologie“, welche für das Fracking-Verfahren die Schlüsselrolle spielt, oder einfach nur Spezialtools für die Untertage-Zirkulations-Technologie, verfügt SBO über weltweite Marktanteile zwischen 50% und 80%. Alleine ein kurzer Blick auf die nachfolgende Abbildung genügt, um die Frage mit den Wettbewerbsvorteilen endgültig zu beantworten:
Quelle: sbo.at
Marktwert: Steht der aktuelle Marktwert des Unternehmens mit dem „fairen Wert“ in Relation?
Mit dem aktuellen Schlusskurs von 53,20 EUR/Aktie (Stand: 23. August 2017) kommt SBO auf eine Marktkapitalisierung von knapp 840 Mio. EUR. Wie zu Beginn dieses Beitrags erwähnt, ist das Unternehmen in einem zyklischen Geschäft mit häufig schwankenden Gewinnmargen unterwegs. Daher eignet sich ein Bewertungsmodell anhand von Bilanzwerten (z.B. Kurs/Buchwert-Verhältnis) vermutlich viel besser als eine Methodik, die auf Rentabilitätskennzahlen wie KGV basiert.
Im historischen Vergleich mit einem Betrachtungszeitraum von 10 Jahren wurde die SBO-Aktie durchschnittlich mit einem KBV-Verhältnis von 3,1 bewertet. Aus dem aktuellen Marktwert lässt sich ein KBV-Verhältnis von glatt 2 ableiten, welches aus meiner Sicht für einen „unangefochtenen Weltmarktführer“ durchaus fair ist.
Fazit der 4M-Analyse vom 23. August 2017:
Bei der Schoeller Bleckmann Oilfield Equipment AG aus Österreich geht es um einen unangefochtenen Technologieführer mit weltweiten Marktanteilen von 50% bis 80%, je nach Geschäftssegment. Angesichts des immer größeren technologischen Aufwands der Ölförderung und der besonderen Charakteristika des Fracking-Verfahrens dürfte man den Aktivitäten des Unternehmens auch langfristig eine besondere Schlüsselrolle zumuten. Als zwei entscheidende Risikofaktoren bleiben der zyklische Charakter des Geschäftsmodell und die langfristige Konkurrenzfähigkeit der fossilen Energiequellen.
Die SBO-Aktie wurde ins Mbkaya Deep Value Portfolio ab Mai 2017 mit einem durchschnittlichen Einstandskurs von 67,90 EUR eingekauft. Der aktuelle Kurs von 53,20 EUR macht einen unrealisierten Verlust von knapp 20% aus. Doch genau an dieser Stelle ist – wie an der Börse üblich – Geduld gefragt.